投资要点：

　　航运是世界经济和国际贸易的派生型服务需求。世界经济的周期性波动使航运市场呈现出周期性的运行态势。同时，世界经济结构的变化使亚洲成为主要的原材料进口和产成品出口地，也成为了航运业的中心。

　　“次债危机”发生以来，世界经济走向的不确定性增加。美欧经济下行风险增大，新兴和发展中经济体带动世界经济增长的作用更加明显。但世界经济整体放缓将通过全球消费需求放缓对中国的出口增速有所拖累，这种担忧已在1-4月份的出口数据中体现。

　　干散货运输08年维持高位景气，09年运力投放加速或有隐忧。在新兴工业化国家对铁矿石和煤炭的大规模需求的带动下，这一趋势将得以持续。同时，新船投放缓和、运距拉长和船舶压港使干散货运力供给相对紧张。多种因素共同作用下，08年干散货运输仍将维持景气。

　　集装箱运输在08年将保持平稳，09年紧盯世界经济走势。有“黄金航线”之称的美洲航线在08年前期货量下降明显，但出口欧洲、东盟、南美的集装箱航线货量的增长都在15%以上。我们认为08年虽然有美洲航线萎缩的忧虑，但欧洲航线的稳定增长及中东、南美的强劲需求将使集装箱市场的行情不至过于悲观。

　　油轮运输仍在复苏的过程中，单壳油轮加速退出或将提振09年市场。自2006年以来油轮运力都处于过剩状态，运价处于历史低位。这种情况可能因单壳油轮加速退出市场而得到改善。我们预计08年提前淘汰的运力很可能超过新交付的运力，对08年的油轮运输市场持谨慎乐观的看法。

　　2008年宏观经济存在较多的不确定性，这给航运业的运行环境增添了不少变数。总的来说，我们对航运业整体仍持“中性”投资评级，并认为干散货运输将延续5年来的景气，集装箱及油轮运输市场将呈现较为稳定的运行态势。我们将重点选择业务结构能很好顺应市场变化、平滑行业周期波动的公司。同时我们将密切关注央企整合带来的投资机会。重点推荐中国远洋和长航油运。

    一、世界经济走势是航运业最重要的基本面

    航运和其它运输方式一样，是一种派生性需求。它随着世界经济发展和各国间经济交往密切而派生，并为国际贸易服务，因而航运的发展和世界经济贸易的发展变化密切相关。世界经济走势成为航运业最重要的基本面。

　　1.1世界经济波动影响航运业景气周期

    由于航运业的发展与世界经济的运行紧密相关，因此世界经济的周期性波动也使航运市场呈现出周期性的运行态势。从下图可以看出，航运业对世界经济波动的反应非常敏感，并具有较强的放大效应。

    1.2世界航运中心随工业化迁移至新兴工业化地区

    随着全球化进程的深入，西方发达国家产业的升级和转移，发展中国家开始大规模的工业化，使航运的流向、流量、流程都发生了变化。亚洲，尤其是东亚，已经成为世界上最大的原材料进口地和最大的制成品出口地，从而成为世界海运业发展的动力中心。

　　上世纪８０年代之前，发达国家从发展中国家进口原材料，向发展中国家出口制成品。随后，发达国家由于发展服务业而将制造业转移到发展中国家，发展中国家开始大量进口原材料，而向发达国家出口制成品。

    鉴于中国是国际贸易中制成品出口的主要力量，我们认为，世界经济整体放缓将通过全球消费需求放缓对中国的出口增速有所拖累。根据中国海关的统计数据，今年1-4月中国进出口、进口、出口增速分别为24.4%、27.9%和21.5%，其中出口增速与去年同期相比出现明显回落，下降约6个百分点。另外，人民币升值造成的人力成本上升以及出口产品价格优势的下降对中国出口的影响也进一步显现。

　　但我们也注意到，美国和欧洲近期的部分经济运行数据好于市场的预期，这无疑也成为判断航运业在本年度景气状况的重要风向标，我们将密切关注世界经济走势对航运业的整体影响。

    二、国际贸易直接推动航运业发展

    航运是国际贸易的主要运输方式，目前国际货物运输量中有近80%是通过船舶进行运输的。根据联合国贸发组织数据统计，2006年全球海运装货量达到74.15亿吨，达到历史新高。按照地区运输所占比重排名，亚洲的海运装货量占总量的39.1%，排在各大洲之首，其次是美洲的货运量占21.5%，欧洲占19.6%，非洲10.7%，大洋洲9.1%。

　　国际贸易的主要货物为农作物（谷物为主）、燃料及矿产品和产成品。不同产品特性对运输工具的要求是不同的。并且这些资源在全球的分布是不均匀的，导致运输上航线、运力的分布也有所不同。

    然而世界粮食进口的需求是分布广泛的。以2006年为例，全球粮食进口前五名合计进口量占总量的33.76%，而出口前五强的合计出口量占总量的73%。进、出口集中度的差别足以说明粮食进口需求分布的广泛性。

    主要的进口国为中国、日韩以及欧盟15国，进口数量合计占到总量的75%左右。中国由于经济发展强劲，铁矿石进口量一路飙升，2003年中国铁矿石进口量已超过1.48亿吨，首次超过日本而成为第一大铁矿石进口国。

    2.4产成品贸易：中国成为主要货源地

    产成品贸易的交易种类繁多，主要涉及机械装备、电子产品、食品、服装纺织类产品，因此也使得进口国分布于世界各地。而中国渐成为“世界工厂”以来，成为产成品的主要出口国。多数产成品运输在航运中属于件杂货运输，承担这种运输的主要船舶为集装箱船。

　　目前主要的集装箱航线有远东-北美航线、北美-欧洲地中海航线、欧洲地中海-远东航线、远东-澳大利亚航线、澳新-北美航线、欧洲地中海-西非，南非航线。

    三、航运三大子市场：下半年将有不同表现看好干散货市场

    3.1干散货运输：持续景气

    3.1.1运行情况回顾：波动加剧，再创新高

    前五个月，BDI指数出现了大幅波动，指数在（5692，11793）的区间内震荡上行，5月20日创下历史新高11793点。从时间点上看，1月份因国际铁矿石谈判未结束而使买卖双方推迟交易，BDI曾下跌至5615点，较07年高点跌幅近50%。2月份巴西淡水河谷先后与日韩中签订08财年铁矿石价格协议，BDI随即止跌。3、4月份随着铁矿石、煤炭和谷物货盘的逐渐增多，BDI也随之震荡上行，不断刷新年内新高。

    煤炭方面，中国是全球最大的煤炭生产和消费国之一。中国逐渐通过进出口税率来限制煤炭等资源出口，鼓励进口。中国煤炭进口增速逐渐提高，过去十年平均增长率达38%。中国在煤炭市场的角色转变将引起煤炭贸易中新增需求增加，也将成为影响干散货运输的重要基本面因素。

    运距拉长和压港因素将进一步牵制运力供给。运距拉长的主要原因在于印度同样处于重工业化发展阶段，其国内对铁矿石的需求日益增加。07年初，印度对出口铁矿石加征关税，08年3月又宣布将对高品质的铁矿石出口加以限制，导致中国的铁矿石需求更多地转向运距更长的巴西。中国煤炭出口的减少也使日本、韩国等国家转向运距更长的南非、澳大利亚寻求进口来源，拉长了运距。

    同时，由于铁矿石和煤炭的主要出口国澳大利亚港口基础设施建设滞后，导致了船舶压港。巴西港口最近也出现了这种问题。而预计这一因素在08年无法得到根本的改善。

　　上述两种因素使得船舶的航行时间和在港时间的增长，降低了船舶运行的周转率，客观上导致一定时间内可供使用的运力减少，牵制了干散货运力的供给。

　　综上我们认为，08年干散货运输市场仍将维持景气，BDI指数也将维持在高位，并存在创新高的可能性。

　　3.2集装箱运输：保持平稳

    3.2.1运行情况回顾：美国放缓、欧洲及新兴市场相对活跃

    因“次债危机”引发的全球经济放缓担忧使在07年已开始逐步企稳的集装箱海运市场又增变数。曾被誉为集装箱黄金航线的美洲航线货量下降明显。一季度，美西洛杉矶和长滩两大港口（占美国西海岸集装箱运输量的2/3）的箱量仅有340万TEU，同比也下跌6.7%，明显反映出美国进口不振。北美航线上已有包括马士基在内的多家承运人减少班次或共享仓位。

　　而FEFC统计的亚欧航线西行货量一季度同比增长11.9%，仍相对乐观。另外，就国内出口形势看，一季度出口同比增长21.4%。从出口流向看，出口美日的都仅有个位数的较低增幅，出口欧盟的增幅在15%左右，而出口东盟、中东、澳洲地区的增幅仍有20%以上，而出口南美的同比增幅甚至超过30%。

    IMF于4月份再次下调全球经济增速至3.7%，为2002年来最缓。同时，将今年美国经济增速从1.5%调低至0.5%，欧元区的经济增速从1.6%下调到1.3%，日本从1.5%调为1.4%。但是在普遍下调各国经济预测的情景下，IMF调高了对中东各国、巴西等国的预测。

　　因此，我们认为08年的后半段虽然有美洲航线货运量萎缩的忧虑，但欧洲航线的稳定增长及中东、南美的强劲需求将使集装箱市场的行情不至过于悲观。

    从供需基本面上看，2008年集装箱运输市场基本平衡，价格走势基本趋于稳定。但除供需因素之外，运价很可能受油价上涨、港口费用增加等成本因素的推动而有所上升，但各班轮工会及联盟将通过整体性提价将成本的压力向下游传导。

    3.3油轮运输：持谨慎乐观态度

    3.3.1运行情况回顾：低位震荡

    08年前五个月，油运市场也出现了震荡行情。原油运价指数（BDTI）经历了两个多月的下跌，从年初的1914点跌至春节期间的1053点，后逐渐回升，至4月中旬随着新货盘进入市场，不断创下入年以来的高点。

    3.3.2下半年：单壳油轮或将加速淘汰，油运可能好于预期

    1）需求基本平稳

    在世界经济增长放缓与国际原油价格高涨的情况下，今年4月份，国际能源机构（IEA）在发布的月度报告中已是连续第三个月调低对2008年全球石油需求的预测。IEA预计，2008年全球石油消费达到每天8723万桶，比上次预测下调了31万桶，增速减缓至1.5%另外国际原油市场上受BP关闭北海原油输送管线和尼日利亚南部冲突等事件影响，使原油市场的供给在中短期内略显紧张，刺激了原油市场买盘的增加。另外，成品油库存的降低有助于炼厂产能利用率的提升，并提高对原油的需求。

　　综合上述情况，我们判断中短期对原油需求的增加将平滑世界经济放缓造成的需求下降，从而使原油需求趋于平稳,也使原油运输的需求相对平稳。

　　2）单壳油轮有望加速改造使供给不致过剩

    根据CLARKSONS三月报的预测，2007年油轮运输船队的供给仍然高于运输需求，富余运力为1990万载重吨。自2006年以来，油轮运力供给都处于一种过剩的状况。

    2007年12月韩国发生油轮泄露事件后，单壳船在市场上明显受到更多货主和港口的抵制，与双壳油轮的即期运价差由事件前的10%扩大到30%左右，一年期期租的价差更是扩大到50%以上。除了运价压力之外，揽货能力的进一步下降也直接影响船只的营运效率。营运风险的增大及盈利能力的下降推动单壳油轮的淘汰进程加速。

　　如果08-10年单壳油轮匀速退出，平均每年将减少运力2800多万吨。现有新船订单中在2008年交付的是3790万吨。但我们认为单壳油轮淘汰很可能在09年底基本完成，08年的拆解运力很有可能超过新增运力。这无疑将改善运力供给过剩的状况，有利于油轮运价的回升。因此，我们对08年的油轮运输市场持谨慎乐观的看法。

    四、投资策略

    2008年宏观经济运行层面存在较多的不确定性因素，这给航运业的运行环境增添了不少变数。总的来说，我们对航运业整体仍持“中性”投资评级，并认为干散货运输将延续2007年以来的景气，集装箱及油轮运输市场将呈现较为稳定的运行态势。

　　航运板块近半年来基本上与大盘保持同步。从估值角度来讲，纵向上，目前A股的航运股08年估值水平已从6个月前的30.4倍下降到9.7倍。横向上，A股的航运股估值水平仍高于国际航运股估值，但是A-H股市场上可比公司的估值差距相比6个月以前已降低，其中中海发展的A股相对于H股已出现折价。

    投资策略上我们将重点选择业务结构能很好顺应市场变化、平滑行业周期波动的公司。同时我们将密切关注央企整合带来的投资机会。重点推荐中国远洋和长航油运。

    五、重点公司

    中国远洋（601919）：强烈推荐

    干散货资产顺利注入大幅提升公司业绩。公司干散货运力占全球干散货船队的8％左右，位列世界第一。截止2007年底自有运力202艘，约1300万载重吨，通过租用而控制的运力为217艘，约为2000万载重吨，公司运力占全球干散货船队的8％左右，过去几年一直位列世界第一。按照公司已经签署的新船订单，2008－2011年，公司还将新增船舶52艘，新增运力654万载重吨。

　　干散货运价大幅上涨使得干散货资产盈利能力增加公司随单一运输市场周期波动的风险降低。由于干散货和集装箱运输属于不同的航运子行业，有着各自的波动周期，干散货的资产注入将平滑单一的集装箱运输市场波动给公司带来的风险，有利于公司的稳定发展。

　　油轮资产注入值得期待。公司作为中远集团的资本平台，在注入了干散货资产后预计油轮资产注入上市公司可能性大盈利预测。预计08-10年公司每股收益为2.42元、2.54元和2.65元，给予“强烈推荐”评级。

　　长航油运（600087）：强烈推荐

    资产置换实现从长江运输到海上油品运输的战略转型。为了化解长江输油管道建成对公司长江运输业务的冲击,做大做强公司海洋油运主业，公司控股股东将其拥有的海上石油运输资产全部注入上市公司，而上市公司的176艘长江运输船舶资产全部置换出去。增发后，上市公司专业从事海上石油运输及化学品、液化气以及沥青运输。

　　油轮规模快速增长，至2010年公司油轮运力排在全国第三。油品运输规模从38.8万载重吨到资产注入后的139.9万载重吨再到2010年的501.9万载重吨,近三年油轮运力规模将增长3.6倍,南京水运的油轮运力规模呈现跳跃式的增长，到2010年，将在全国排第3位。

　　较低的造船价格使得公司在市场竞争中处于优势。公司在前几年签下了一些新船的订单，从目前看当时所签订的造船价格比目前市场的价格低30%以上。较低的造船价格保证公司盈亏平衡点低于其他企业，降低了公司的经营压力，有利于公司获得较好的经营业绩。

　　盈利预测。预计08-10年公司每股收益为0.70元、1.05元和1.55元，给予“强烈推荐”评级。 

    六、风险因素

    鉴于航运服务是世界经济的伴生性需求，世界经济下行的风险将对集装箱运输、干散货运输和油轮运输造成不利影响。

　　从运营成本角度来讲，油品在航运公司的成本中占比较重，国际油价持续上涨，使各航运公司的油品成本负担加重，如无法化解，有利润受到侵蚀的风险。

　　从运价角度讲，虽然运价最根本的决定因素是供求关系，但现有的运价决定体系中，游资也会对运价的走势产生影响。目前干散货指数不断创下新高，除基本面因素外，不排除有炒作的因素。一旦游资获利出逃，将有可能使运价出现大幅震荡，进而影响相关公司的盈利。